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芦哲：经济扩张与AI投资的双响使用讲解

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相关介绍

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　　“是！”

> 厂商新闻《芦哲：经济扩张与AI投资的双响》特朗普继续对日本施压：日本需要开放市场 时间：2025-11-23 00:26

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芦哲、张佳炜（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）





核心观点

核心观点：中期选举政治周期临近，特朗普料在2026年促成更宽松的财政、货币政策组合，让美国经济结束当前的软着陆周期，重新走向扩张。与此同时，AI已成为拉动美国增长的重要增量贡献。考察基本面并对比历史周期可见，此轮AI产业引领的美国科技企业投资浪潮尚在上升期，AI相关投资在2026年预计稳健增长，成为美国经济走向扩张的另一大助力。基于美联储全年降息3次的基准假设，我们预计2026全年美国通胀维持在3.0% (2025年预计为2.8%），GDP同比增速预计在2.3-2.5%( 2025年预计为1.9%），非农就业平均10万/月(2025年预计为6.6万），均高于当前的市场一致预期。

2026年美国经济展望：先抑后扬，走向扩张。美国经济周期已从2021年的过热、2022年的滞胀转向2023年至今的软着陆阶段。随着产出缺口的闭合，美国经济也已步入软着陆的后半场。展望看，随着中期选举政治周期临近，特朗普料在2026年促成更宽松的财政、货币政策组合，让美国经济结束当前的软着陆周期，重新走向扩张。但2026年更宽松的财政与货币政策组合或从需求端给美国通胀带来更大的上行风险，若能源与商品供给出现巨大波动，则1970s二次通胀的历史可能重演。

AI对美国经济的重塑：上升期的AI投资助力美国经济扩张。AI相关投资对2025年美国GDP增长的拉动率超越私人消费，成为最重要的增量贡献，这在消费增速趋于放缓的当下，对美国增长前景具有重要意义。AI对宏观经济的影响同时体现在供需两端。短期视角下，（1）需求端，AI产业浪潮对美股的提振将进一步放大股市对于美国居民的财富效应，替代超额储蓄成为支撑美国消费的重要因素；但同时，这也将激化美国“K型”经济模式的负面影响，因而增量的财政政策有其必要性。（2）供给端，AI对美国非农就业的影响暂时可控，对美国全要素生产率的影响积极而渐进。

展望来看，对比历史周期，无论是从企业现金流的相对充裕程度、估值水平，还是过往科技周期中企业固定资产投资的趋势规律来看，此轮AI产业引领的美国科技企业投资浪潮尚在上升期，AI投资有望在2026年成为美国经济走向扩张的另一大助力。

风险提示：美联储降息节奏不及预期；关税对美国经济和通胀的影响超预期；AI产业增长不及预期。

内容目录

1. 2026年美国经济展望：先抑后扬，走向扩张

1.1. 美国经济的当前坐标：软着陆的后半场

1.2. 美国经济的下一阶段：先抑后扬，重回扩张

2. AI如何重塑本轮美国经济周期？

2.1. AI的宏观敞口及影响

2.2. AI投资的持续性与增长空间

3. 风险提示

1. 2026年美国经济展望：先抑后扬，走向扩张

自2022年美联储超级加息周期以来，美国经济总需求便开启迅速但有序的回落趋势，经济周期也从此前的过热→滞胀切换至软着陆。当前，美国经济已进入软着陆的后半场。而随着中期选举政治周期的临近，特朗普料在2026年促成更宽松的财政、货币政策组合，让美国经济结束当前的软着陆周期，重新走向扩张。

1.1. 美国经济的当前坐标：软着陆的后半场

当前美国经济处在哪一周期？纽约联储最新模型测算，美国经济产出缺口从21Q2 7.647%的历史最高水平跌至25Q2的[-0.632, 0.554]%范围区域，经济周期已从2021年的过热、2022年的滞胀转向2023年至今的软着陆阶段。随着产出缺口的闭合，美国经济也已步入软着陆的后半场。









从美国经济的增长-通胀轨迹以及背后的总供给-总需求曲线来看，当前美国经济更精确的坐标应是，总需求虽已大幅回落但高于2019年、总供给虽已明显修复但仍低于2019年（如图2，2025年的AD4高于2019年的AS0，而AS3则低于AS0）。总供给修复的不充分主要来自2022年以来美国二手房供给不足及2025年特朗普的关税与移民政策给地产供给、商品供给、劳务供给带来的负面影响，最终造就了当前增长回归均衡水平、产出缺口闭合、但通胀仍在3%附近保持黏性的宏观局面。

1.2. 美国经济的下一阶段：先抑后扬，重回扩张

彭博10月问卷调查显示，当前分析师对25Q4-26Q4美国GDP季环比年率增速预期分别为1.1→1.5→1.9→2.0→2.0%。25Q4较低的增长预期主要来自长达43天的政府停摆对经济的拖累。根据CBO测算，长达六周的停摆将给25Q4美国GDP带来1.5%的拖累，但随着政府停摆结束，政府雇员工资发放、政府支出恢复等将给26Q1美国GDP带来2.2%的提振。但总体上，我们预期25Q4-26Q2美国经济延续软着陆趋势，经济的改善预期将始于26Q3，届时美国的货币与财政政策都将开始变得宽松。









我们在此前报告《》中提到，2026年中期选举对特朗普既意义非凡，又充满挑战。因此，为赢下中期选举，我们预期特朗普将通过宽松的货币与财政政策，以求让2026年美国经济走向扩张、美股延续上涨。

货币政策方面，美联储编制的金融条件脉冲(Financial Condition Impulse on Growth, FCI-G)在最新25Q3录得-1.03%，即过去3年金融条件将对未来1年美国GDP带来1.03%的正面拉动。随着特朗普提名的新任美联储主席在2026年5月上任，我们预期美联储将在2025年12月、2026年6、9、12月各降息25bps，累计降息4次，高于当前市场定价的3.2次，更宽松的货币政策将带来更宽松的金融条件并提振美国经济。

财政政策方面，Hutchins Center编制的财政脉冲(Fiscal Impact Measure, FIM)在最新的25Q2录得0.02%(四个季度平均，即财政政策给美国经济带来0.02%的正面拉动)，并预测到26Q4将给美国GDP带来0.43%的正面拉动。若特朗普出台更宽松的财政政策，则我们预期财政政策给美国经济将带来更大拉动。





在增长节奏上，我们预计2026年各季度美国GDP将“先抑后扬”，其中26Q1可能在25Q4政府关门造成的低基数上环比显著走高，但26Q1-Q2平均增速预计延续趋势性小幅向下；下半年，财政和货币双宽预计拉动美国GDP环比年率增速回升至[2.5, 3.5]%的扩张区间。

非农就业方面，我们预计劳务供给的结构性变化将同时发挥作用，即净移民减少带来的劳务供给收缩将拉低盈亏平衡就业水平，令失业率有望保持在当前的温和水平。根据CBO最新的人口展望数据简单测算，在当前人口增速（2025年同比增长仅0.2%）和劳动参与率（62.6%）水平下，给定合意的失业率水平（4.3%），则月度新增非农就业的盈亏平衡水平为7.2万，这与2025年以来的月均值7.5万接近。这也解释了为何今年以来新增非农就业大幅放缓，但失业率并未显著上行。若美国移民增长和劳动力供给维持当前趋势，我们预计明年上半年失业率难有非线性恶化的风险。下半年，非农就业增长预计与需求扩张一同回升。





当然，特朗普为备战中期选举所撬动的宽松财政与货币政策的组合并非毫无代价的，宽松的政策组合将意味着26Q4美国通胀将面临更大上行风险。最新分析师预期25Q4-26Q4美国CPI同比增速分别为3.0→2.9→3.1→2.9→2.6%，交易员预测CPI同比增速将在2026年5月提升至3.4%，随后回落至2026年9月的3.13%。当前市场预期的最大风险在于，2026年更宽松的财政与货币政策组合或从需求端给年底的美国通胀带来更大的上行风险，如果能源与商品供给出现巨大波动，则1970s二次通胀的历史可能重演。









2. AI如何重塑本轮美国经济周期？

25Q2美国GDP公布之时，固定资产投资项下的信息处理设备与软件等的强劲增长曾引发市场的广泛关注；25Q3美股财报季期间，以亚马逊、微软为代表的科技巨头大幅提升未来的资本开支指引、全面押注AI产业浪潮，进一步拓展了市场对人工智能及其增长外溢效应的想象空间。在目前AI产业仍处于上升期、增长潜力巨大的背景下，对美国乃至全球经济增长的展望离不开对AI产业发展前景的思考。

本轮海外市场对AI产业关注度的飙升始于2022年11月ChatGPT的面世，此后，全球范围内的人工智能产业发展正式进入了商业化爆发期，并开始深刻影响全球经济。产业层面看，伴随科技巨头纷纷调整和布局其AI战略，美国的数据中心建设规模自2022年四季度迎来了指数级的增长；宏观层面看，AI产业带动的相关固定资产投资正成为拉动美国经济增长的又一大增量来源。尽管中期看，AI对供给侧影响的复杂性使之对宏观经济影响的结构性问题仍然存在不确定性，但短期看，AI产业的迅猛发展本身将给经济带来巨大的需求提振。作为全球AI产业的领导者之一，可以预见美国经济的增长将受到AI产业的深刻影响。基于此，我们聚焦并简要分析AI产业在美国经济中的重要性及其影响，并从AI领域投资的可持续性和增长空间的角度，对2026年美国增长前景与空间进行另一个视角的观察与推演。

2.1. AI的宏观敞口及影响

从宏观视角考察AI产业的影响，首先需要对AI在美国经济中的敞口进行一个定量的测算。美国的AI产业投资以私营企业为主导，其在GDP核算口径中主要体现在私人投资项下的非住宅固定资产中的三个分项：①建筑➔数据中心，②设备➔信息设备➔计算机及周边设备，③知识产权➔软件。从美国GDP构成来看，上述项目在美国GDP中的占比并不大，但在今年以来是拉动“核心GDP”私人国内净购买的重要贡献。





具体来看，我们将美国GDP增速拆分为AI相关投资、消费及其他。其中AI相关投资包括数据中心建筑、计算机及周边设备、软件三项。由于BEA目前只披露了年度的数据中心建设数据，我们参考US Census公布的月度数据中心建设名义值，在GDP口径下进行简单处理，对这一项目的季度数据进行估算。如图10所示，可以发现，尽管占比较小，但环比增速的飙升使得AI相关投资在2025上半年平均拉动美国GDP环比增长1.4%，超越私人消费平均1.05%的水平。在美国消费增速趋于放缓的当下，这对美国增长前景具有重要意义。









AI的发展对宏观经济的影响同时体现在供需两端。作为2026年展望的一部分，我们聚焦于短期视角下，AI产业对美国消费、就业与生产率的影响。









需求端，AI产业浪潮对美股的提振将进一步放大股市对于美国居民的财富效应，替代超额储蓄成为支撑美国消费的重要因素。一方面，在各种计算口径下，疫情以来美国居民的超额储蓄已在2025年耗尽，薪资收入成为支撑居民消费的流量来源；另一方面，2023年以来，AI叙事和产业发展支撑美股以“七巨头（Mag 7）”为首的大型科技企业带动美股连创新高，“美国例外论”也应运而生，与之相对应地，科技巨头在美股中的集中度攀升至历史新高，股票资产在美国居民资产中的占比也升至1950s以来的高位。在一定程度上可以说，AI科技巨头推动了美股持续至今超3年的牛市行情，并通过财富效应成为美国私人消费的重要支撑。向前看，基准情形下我们预计，尽管可能存在阶段性的调整风险，AI叙事下的美股科技巨头在2026年仍有一定的上涨空间，成为美国私人消费稳健增长的增量贡献。









但需要注意的是，这种财富效应支撑下的“K型”消费模式面临增长放缓的压力。具体来看，随着就业市场的降温，今年以来美国中低收入群体的薪资增速已经从前两年的高位显著放缓、并低于中高收入群体；与此同时，股票资产在不同收入分位群体中的分布也存在类似现象：越来越多的股票集中于高收入群体中。这一现象意味着，今年以来美国消费的增长或更多来自于高收入阶层的贡献。表现在数据上，截至最新2025Q3，美国居民信用卡、车贷逾期率维持高位，其中次级贷款者、即中低收入群体违约是车贷飙升的主要因素。因此，向前看，考虑到今年以来美国的存量宽财政延续退坡、美国居民转移收入增长趋于停滞，若缺少增量的财政政策刺激，边际消费倾向更高的中低收入群体将面临更大的收支压力、进而拖累美国消费增长。这也表明2026年特朗普推行增量财政宽松具有客观必要性。









供给端，AI产业发展对于就业、劳动生产率具有直接但渐进的影响，且长期路径的不确定性较高。就展望明年的视角看，我们认为AI对美国非农就业的冲击在短期较为有限，对于生产率的提升则是循序渐进的。









非农就业方面，AI产业发展及其泡沫化过程对美国就业的直接冲击主要在两个方面：①AI的应用对中低端就业人员的替代；②AI走向泡沫化，科技巨头因后续盈利增长乏力或融资压力而裁员。对于前者，现有研究并未给出一致结论，而在当前周期中，美国就业增长的放缓存在普遍性和周期性特征，而非AI带来的结构性失业；对于后者，25Q3财报季期间，亚马逊等科技巨头的裁员消息也加剧这一担忧。但从信息技术行业就业人员变化来看，现阶段美国的科技裁员部分来自疫情期间扩招的影响，并且科技相关行业就业占比并不大，因此影响程度可控。

劳动生产率方面，疫情以来美国的劳动生产率持续上行，但从过往经济周期的规律来看，这部分来自于劳动力市场的疲软和工作时长的下降，而并不能简单归因于AI相关技术进步的影响。由于AI技术采用同时影响劳动力与资本利用效率，因而需从全要素生产率视角考察其对经济增长的影响。TBL测算，AI技术对美国TFP的提振约为0.2ppt，并在2032年达到顶峰。

总结来看，若当前AI产业发展趋势在明年得以持续，则有助于继续拉动私人部门消费与投资，与宽财政&宽货币一同带动美国经济走向扩张。但这其中，需关注AI对于美国“K型”经济负面影响的放大。也正因如此，经济的扩张更需要增量政策宽松的配合。此外，具体到AI对美国GDP数值的影响上，还需要考虑AI企业对于大量资本品进口对GDP的负向拖累、以及政府在AI领域投资的增量贡献。因此，从净效应来看，考虑到AI投资增速或趋于放缓，预计2026年AI相关投资仍能拉动美国GDP平均约0.8-1.2ppt。

2.2. AI投资的持续性与增长空间

新技术产业从萌发、兴起，到经历泡沫化的顶峰，对实体经济各部门的外溢效应巨大而持久。对比过往科技产业周期的历史经验，无论是推演经济增长潜力、还是从市场交易视角来看，展望AI叙事的核心问题是，AI投资的持续性如何？泡沫化风险有多大？

与当前AI引领的技术革命最为接近的案例当属1990s美国的互联网科技浪潮，因而市场也时常担忧同样基于相似软硬件基础的AI产业的迅猛发展，是否最终也将面临泡沫被刺破的风险？但正如Powell在10月FOMC发布会上对美股估值风险的评论，当前的AI产业与1990s科网泡沫最大的区别在于，如今科技巨头的股价上涨有真实的盈利基础，巨额资本开支有充裕的现金流作为支撑，而非严重依赖债务融资，因而发展模式较为健康。









行业层面上，从资本开支强度来看，在不同衡量口径下，美股信息技术行业的资本开支自2022年以来显著上升，其中资本开支与营收之比上涨速度较快，目前已超过疫情前水平；资本开支与利润、经营现金流之比虽然也呈现小幅上行，但仍处于20-30%的较低水平，与长周期内的平均水平差距不大。特别地，无论以何种口径衡量的资本开支水平，上述指标相较1995-2000年期间的历史高位仍有一定的距离，尤其是在利润和现金流视角下，美股科技行业的资本开支仍有较为充足的现金“缓冲垫”。从估值水平来看，尽管当前标普500指数的估值水平已接近1998年左右的高位，但信息技术行业的估值水平与2000年飙升的峰值相比，仍然并不极端。









从代表性科技巨头的视角来看，上述资本开支的可持续性问题则显得相对突出。其中，五大超大型云服务厂商（hyperscalers，包括亚马逊、微软、谷歌、Meta、甲骨文）为代表的科技巨头的资本开支与经营现金流自2023年以来同步大幅上涨，而受资本开支更大幅度上涨的影响，其资本开支占经营现金流的比重在今年以来显著上行。因此，从自由现金流视角看，科技巨头的自由现金流规模在2023-2024年触顶后，已经转而向下。AI科技巨头现金流在近期的这一边际变化，及其债务融资的扩张，也成为市场对AI投融资可持续性问题担忧的主要来源。短期看，我们认为在前期积累的较为充裕的现金流与持续、稳健的盈利基础上，科技巨头的融资压力仍然相对可控，但同时，其内部较为分化：五大云服务厂商中规模小、业务更为单一的甲骨文公司近期则因融资问题担忧而引发公司CDS价格的上行。









宏观层面上，推演AI产业投资周期的一个视角是对比过往的典型周期。对比1995-2000年互联网科技产业时期美国企业部门的固定资产投资可以发现，在设备投资上，企业设备投资规模的增长将持续近6年，而本轮AI产业周期中，美国企业部门沿着相似的路径，在设备投资规模上的扩张尚不足3年，仍在上升趋势的较早期。在建筑投资上，本轮AI产业革命与过往科技产业周期的一大不同之处在于，其对于数据中心建设、硬件设施、电力等建筑投资的需求空前高涨，迄今企业部门在建筑数据中心的投资已远远偏离上一轮周期中电力&通信设施建筑投资的增长。这一方面凸显了本轮AI科技浪潮对于固定资产投资和基础设施建设的巨大需求，另一方面也意味着，AI产业带动的美国企业部门投资仍有较大的空间。

综合来看，对比历史周期，当前美国企业主导的AI产业发展对于固定资产投资的需求空前高涨；科技巨头资本开支的飙升给其现金流状况、未来的融资需求等带来一定的压力。而展望来看，无论是从美股现金流的相对充裕程度、估值水平，还是宏观视角下科技周期中固定资产投资的趋势规律来看，可以判断，企业部门的基本面风险并不突出，此轮AI产业引领的美国科技企业投资浪潮尚在上升期，则AI有望在2026年成为美国经济走向扩张的另一大助力。

3. 风险提示

美联储降息节奏不及预期，令美国需求复苏乏力，拖累增长；

关税对美国经济和通胀的影响超预期，对美国需求的影响显著，对通胀的影响持久，则美国经济可能陷入滞胀；

AI产业增长不及预期，拖累科技企业现金流和投资的可持续性，并造成股市大幅调整，影响美国经济增长。

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一、修复bug，修改自动播放;优化产品用户体验。

二、 1.修复已知Bug。2.新服务。

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